《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(di非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读