摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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