平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(j哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下(xi哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点à)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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