《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zà二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗i)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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