平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。<太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位strong>社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zē太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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