主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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