《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(d长征有多长公里 红军长征一共用了几年e)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(长征有多长公里 红军长征一共用了几年liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现长征有多长公里 红军长征一共用了几年(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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