《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助人+工念什么 人工念什么姓我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(d人+工念什么 人工念什么姓e)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人+工念什么 人工念什么姓