主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dā龙有几个爪 龙有两个根吗ng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fān龙有几个爪 龙有两个根吗g)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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