文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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