平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。<国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人/strong>继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。